1.1.   18H2消费环境未明朗情况下深度回调，品牌服饰目前已接近估值底部

自6月上旬宏观社零数据不及市场预期，并且叠加了去杠杆、P2P、贸易战等等负面预期影响后，市场对于消费股的减仓造成了品牌服饰板块的深度回调，多个龙头估值已回到历史底部。

我们认为品牌服饰龙头长期竞争力仍在。存量竞争环境下品牌企业出现显著分化，加强货品竞争力（产品开发及供应链改革）、收回订货权力、加强零售管控从而实现整体提效成为优秀品牌企业共同改革方向，未来将进入优秀龙头不断强化、逐步展现竞争优势的时代；渠道端、供应链端集中度提升趋势越加明显，外部环境有利于龙头品牌企业不断加深竞争壁垒。    

18H2投资策略：优选龙头。宏观上，市场对下半年消费形势较悲观；中观上，基于行业运行规律，17Q4/18Q1基数较高，不容易在18Q4/19Q1使市场对整体行业基本面形成正面预期；微观上，优秀公司的Alpha十分明显。配置上核心关注优质龙头品牌，绝对收益角度可以在低估值前提下等待优质龙头的年度估值切换。

森马服饰：预计2018/2019年净利润16.1/19.5亿元，同比增长41.3%/21.2%，估值18/15X，童装持续强势、休闲装恢复增长，表面业绩增速之外建议关注其内部深度改革的推进，核心推荐标的，“买入”评级。

中国利郎：预计2018/2019年净利润8.0/9.3亿元，同比增长30%/17%，当前对应18年估值11X，分红比例70%，股息率6%，2012年以来全体系提效效果显著、订货会表现持续良好，“买入”评级。

比音勒芬：2018/2019年预计净利润2.6/3.6亿元，同比增长45%/39%，对应估值18年22倍，在原有高尔夫服饰基础上推出休闲度假系列拓展品牌内涵，运动时尚市场大有可为，门店扩张及同店增长空间大，“买入”评级。

歌力思：2018/2019年预计净利润3.8/4.6亿元，同比增长25%/21%，当前对应18年估值15X，基于品牌运营能力得到证明后的持续外延预期，给予“买入”评级。

海澜之家：2018/19年预计净利润增长10%/9%至36.7/40.0亿元，对应PE12/11X，预计本年度在完成拓店计划基础上全年主品牌同店可实现正增长，作为增长稳健、高分红低估值白马继续推荐，“买入”评级。

太平鸟： 2018/2019年净利润6.6/8.5亿元，同比增长44%/30%，当前对应18年估值16X，在品牌调整见效后，伴随持续的内部提效，将进入盈利水平恢复及外延扩张重启的成长周期，维持“买入”评级。

富安娜：预计2018/2019年净利润5.8/6.7亿元，同比增长17%/16%，当前对应18年估值12X，家纺业务发展稳健，全年净开100家预期不变，家居业务拓展审慎、亏损可控，作为家纺企业中报表质量最优秀的龙头，“买入”评级。

波司登：FY19/20预期净利润8.1/10.7亿，对应估值12/9X，18年专注羽绒服主业、产品革新配合大力品牌宣传，有望迎来戴维斯双击，“买入”评级。

罗莱生活：2018年扩店计划继续在200家左右，增长稳健，莱克星顿在原有基础上实现个位数收入增长；公司整体提效空间较高、业绩增速快于收入，预计18/19年归母净利润5.6/6.7亿元，对应PE15/12倍，给予“买入”评级。

1.2.   生产型企业：长期建议沿全球布产主线配置龙头，短期来看贬值促进18H2边际改善

1.2.1.   18H1人民币兑美元升值致出口型企业业绩集体承压，但越南产能盈利可观

总结生产型企业中报特点：出口型企业由于18H1人民币兑美元汇率相对去年同期升值影响，用美元结算订单收入兑换成人民币后反映在报表上较去年同期减少，致出口型企业相对去年同期普遍出现收入增速放缓、汇兑损失提升，业绩增速较为平淡。

越南业务高盈利水平成为各纺织制造龙头中报业绩亮点。从部分披露了越南产能盈利水平的企业的盈利水平来看，越南将成为未来的主要看点，具体来看：

1）鲁泰A：2014 年开始布局，18H1 越南子公司收入/净利润 2.5 亿/0.4 亿元，净利润率16.0%，远超公司整体11.5%的净利润率。

2）百隆东方：2014年随大客户申洲开始越南布产，18H1 越南业务收入/净利润10.6/1.5亿元，净利润率14.22%，远超公司整体11.08%的净利润率（其中18H1国内净利率约为6.77%）。

3）健盛集团：2014年开始布局，18H1 越南业务收入/净利润 1.6 亿/0.38亿元，净利润率23.7%，远超公司整体14.6%以及国内9.3%的净利率。

1.2.2.   拥有前瞻性布局眼光的龙头企业已经展现全球化布局版图

全球化的布局不仅能够保证中国纺织生产型企业在全球范围保持成本优势，更能够保证生产型企业用最快的速度服务全球市场。东南亚布局的初步成型说明制造龙头在产能布局方面已经突破了地域限制，具备了成为全球性领军企业的基础能力，具体来看：

1）上游纱线类企业：天虹纺织出海最早、布局坚定，投资包括纱线规模化业务及垂直一体化；百隆东方2013年跟随大客户申洲出海布产，未来随申洲订单扩张继续配套扩张；华孚时尚此前产能扩张重点在国内，未来预计国内（新疆）及东南亚并重。

2）中游面料企业：超盈国际控股对准日本及美国市场开发越南及斯里兰卡产能，鲁泰海外扩产注重垂直产业链搭建（尤其越南地区）。

3）下游成衣企业：申洲国际、维珍妮、晶苑国际东南亚投资力度大，后续扩产计划明晰；健盛国际、南旋控股处于积极消化海外产能阶段。

1.2.3.   短期来看，棉价及汇率或形成利好催化

1、基于全球性棉花供给缺口的存在，我们认为棉价正处在一个中长期上升趋势中，长期利好棉纺龙头盈利能力：根据UDSA数据，17/18年全球棉花缺口154万吨，中国棉花供需缺口352万吨，后者需要通过进口及国储棉抛储补足，按照正常抛储进度18年轮出后国储棉库存将接近临界值，加之为稳定市场情绪中储棉7/31宣布本年度抛储延长至9/30结束，进一步凸显棉花供给紧俏行情，我们对于棉价中期走势持乐观态度。棉纺龙头出于生产效率最优化通常保持4-6月的棉花库存，棉花价格上涨利好棉纺龙头的毛利率提升。

2、人民币的贬值有利于催化生产型龙头企业的短期业绩：5月以来人民币的迅速贬值对于纺织制造企业的业绩影响主要体现在以下几个方面：1）利好收入增长与毛利率提升（与出口占比正相关、接单周期正相关）；2）与外汇敞口正相关（对应汇兑损益）；3）套保会减少汇率波动对于业绩的影响（对应汇兑损益）。

1.2.4.   继续强调在海外产能积极布局的龙头投资机会

1、港股重点推荐天虹纺织、申洲国际、维珍妮，关注晶苑国际、超盈国际

1）天虹纺织：弹力包芯纱全球龙头，17年纱线收入145亿元，产能303万锭（越南占比40%）18、19年扩产计划合计达到84万锭，正常年份纱线业务毛利率17%-18%；下游业务方面，17年与华利达合作建越南工厂、收购亚洲前三大牛仔裤生产商年兴纺织越南及柬埔寨工厂，下游成衣业务迅速放量，17年已取得优衣库订单，下游业务发展有望降低公司业绩对原材料价格波动敏感性的同时打造新增长点。正常年份ROE超20%，预计2018/2019/2020年公司收入同增18%/13%/11%至192/217/241亿元，考虑汇率影响，18/19/20年归母净利同增13%/24%/18%至13.1/16.2/19.0亿元，对应PE7/6/5X，低估值制造龙头，重点推荐，“买入”评级！

2）申洲国际：针织服装制造全球龙头，领先研发+高效垂直一体化生产成为其最大优势，作为Nike、Adidas、Uniqlo、Puma针织服装品类全球最大供应商活跃，前四大客户订单占比达到70%，带来订单增长及盈利能力的高度稳定。每年产能以15%-20%扩张，预计18/19年归母净利同增23%/19%至46.1/54.7亿元，对应PE28/23X，“买入”评级。

3）维珍妮：内衣制造全球龙头，无缝技术领先，不仅作为L Brands等传统内衣领域龙头重要供应商活跃，更凭借无缝技术获得包括Nike、Adidas等多个运动品牌客户，并拓展内意外服装、鞋品业务合作；2014年起越南相关产能投资超过30亿元，未来随盈利能力更强的越南产能占比提升盈利水平将有长足恢复，FY19/20业绩一致预期3.9/5.3亿港币，对应PE21/12X。

2、A股提示重点关注华孚时尚及百隆东方，关注鲁泰A、健盛集团。

1）华孚时尚：2017年底色纺纱产能达到180万锭，其中东部沿海/新疆/越南达到72/80/28万锭，未来两年产能复合增速预计在15%（包括新疆和越南）；同时公司依靠新疆大量棉花资源所开展的网链业务正处在迅速放量，打磨新盈利模式的过程同样值得期待，预计18/19/20年归母净利润规模8.6/10.5亿元，对应估值12/10倍，“买入”评级。

2）百隆东方：2017年底色纺纱产能120万锭，其中中国/越南70/50万锭，越南B区50万锭产能18H2开始逐步释放，随后若订单增长顺畅不排除继续扩张可能，考虑主业作为色纺双雄技术壁垒较高，加之越南产能布局早、与核心客户申洲关系深厚，外币敞口得到有效控制（从而控制汇兑损益波动性）盈利稳定性将明显提升，预计公司18/19/20年归母净利同增25%/15%/13%至6.08/7.00/7.92亿，对应估值14/12/10X，考虑作为色纱全球龙头业绩增长的持续性及稳定性，当前估值具有吸引力，维持“增持”评级。

1.3.   提示关注高成长新模式企业

1.3.1.   南极电商：GMV维持健康增长，电商龙头马太效应明显。

18H1南极电商实现GMV 67.9亿（+61.6%），Q2单季度GMV34.2亿（+48.5%）。我们认为18Q2在行业整体增速下行趋势下，南极电商的增长表现出了在线上存量流量逐渐成为主导的情况下，龙头的运营优势正逐步明显。18H1，南极电商在53个细分产品类目的GMV居阿里行业前十名，龙头地位显著。

公司主品牌在目前高性价比快消品类上在线上拥有较强的优势，在线上流量逐步进入存量竞争的情况下，其作为头部品牌在马太效应下有望不断提升核心竞争壁垒。同时我们看到公司在拼多多等新渠道的快速增长也有望为其拓展新的增长渠道。我们预计18-20年公司净利润8.8亿/11.8亿, 同比增长为64%/34%对应估值分别为21/16倍，“买入”评级。

1.3.2.   开润股份：18H1业务发展较17H1再加速，2B、2C两翼齐飞

2C业务18H1增速113%较去年同期再加速，未来：1）继续保持传统电商渠道高速增长并加强对新型电商（社交电商，例如云集、环球捕手等）方面的投入；2）线下将通过小米线下、团购、百货集合店、自有零售渠道；3）因地制宜，多种方式推动海外布局，预计18年2C收入增速不低于100%。

2B业务18H1增速30%且毛利率实现提升，未来包括印度在内的海外布局继续铺开，国内预计通过合资方式继续办厂，预在18年2B收入增速不低于25%。

预计公司18/19/20年归母净利润有望达到1.88/2.65亿元，同比增速41%/41%，对应PE37/26X，“买入”评级。

1.3.3.   跨境通：上半年理清管理思路及体系建设，18H2成果逐步体现，延续高增同时报表质量有望继续提升

18H1管理层厘清思路、团队管理及业务认知提升明显，整体体系（人才、物流、供应链、大数据、技术团队等）搭建趋于成熟，下半年成果将逐步体现。

具体来看18下半年增长，我们预计：1）电子站和服装站方面分别以平台化/品牌化为核心战略，网站增速下半年将快于上半年；2）第三方和上半年增速持平，有望看到核心竞争力的逐步提升。3）前海帕拓逊增速有望保持上半年增速。4）优壹电商增速略低于上半年，但从今年全年、明年来看超额完成业绩承诺可能性较高。

预计公司18/19年归母净利润分别为12.4亿/16.9亿，同比增长65%/37%，若剔除优壹同比增长为32%/37%，对应当前市值PE为17/13X，看好跨境电商行业的高成长性、公司的战略卡位以及核心竞争能力的累积，维持“买入”评级。